Eurobond, une fausse bonne idée

La mise en œuvre des eurobonds pourrait provoquer une mégacrise entraînant la faillite de l’ensemble de la zone euro.

Par Florin Aftalion, professeur émérite à l’Essec
Article publié en collaboration avec Tocqueville Magazine

Des sommes considérables ont été mobilisées en 2010 pour éviter une restructuration de la dette grecque, portugaise ou irlandaise. Elles se sont pourtant avérées insuffisantes. En août dernier, l’Italie et l’Espagne ont à leur tour vu les marchés leur réclamer des rémunérations supérieures à 6 %, taux limite compatible avec une réduction future de leur endettement. Pour les sortir de ce mauvais pas, les moyens du FESF (Fonds européen de stabilité financière) ne suffisaient plus. L’endettement public de l’Italie et de l’Espagne se monte en effet à 2.500 milliards d’euros contre 383 milliards pour l’ensemble des trois autres pays cités. L’intervention de la BCE (Banque centrale européenne) a permis d’éviter une grave crise, mais une solution durable reste à trouver.

L’émission d’eurobonds constituerait, aux yeux de certains spécialistes, cette solution. Il s’agit d’obligations émises par un organisme central et dont le produit serait affecté aux pays de la zone au fur et à mesure de l’apparition de leurs besoins de financement. Le remboursement de ces instruments serait conjointement garanti par tous les pays de l’Eurozone. Laissons de côté les problèmes politiques et juridiques que poserait la création d’un organisme habilité à émettre ces eurobonds pour n’en discuter que les aspects financiers.

Leur avantage paraît évident : toutes les échéances de tous les pays de la zone euro seraient passées sans qu’il soit nécessaire que des fonds spéciaux soient négociés sous la pression des marchés. Deux des inconvénients majeurs des eurobonds sont également connus. Le premier est qu’un taux d’intérêt unique sera supérieur à celui que des pays comme l’Allemagne (ou la France) paient aujourd’hui. Il est donc nécessaire que les pays qui seraient pénalisés par les eurobonds acceptent de l’être (au nom de la solidarité ou comme moindre coût de la résolution de la crise des dettes souveraines). Par ailleurs, et c’est le second inconvénient, les gouvernements des pays dont l’endettement est excessif, sachant que de toute façon ils emprunteront quoi qu’il arrive au taux des eurobonds, seront peu incités à appliquer les mesures désagréables nécessaires au rétablissement de leurs finances.

Malheureusement, à ces deux inconvénients s’ajoute le risque d’un déraillement de l’euro. En effet, si les endettements de certains pays continuent de croître (et ce ne sont pas les eurobonds qui les feront décroître), le moment arrivera quand il faudra bien reconnaître leur incapacité à rembourser ce qu’ils doivent. La Grèce, à laquelle les autres pays de l’Eurozone et le FMI prêtent à des taux soutenables depuis 2010, aurait déjà dû retrouver la croissance et voir son déficit budgétaire diminuer. Or, ce n’est pas ce que l’on constate. D’après les dernières prévisions, son économie se contractera en 2012 pour la quatrième année consécutive tandis que son endettement continuera à augmenter. Tôt ou tard, Athènes sera obligée de restructurer sa dette.

Dans cette situation de dégradation continue, si la dette grecque était constituée d’eurobonds, les pays encore solvables devraient continuer à financer « ad vitam aeternam » une dette grecque de plus en plus importante. Et si d’autres pays que la Grèce se trouvaient également incapables de réduire leurs dettes, ceux aux finances plus saines devraient prendre en charge une fraction de plus en plus importante d’un fardeau de plus en plus lourd. Jusqu’à ce qu’un défaut de l’ensemble des eurobonds pénalisant lourdement et pour longtemps l’Allemagne et les autres pays aujourd’hui solvables finisse par être prononcé.

Il apparaît donc que les eurobonds empêcheraient bien la récurrence de crises de refinancement mais à condition qu’en fin de compte tous les pays de l’Eurozone réussissent à faire décroître leurs endettements. Comme cela semble peu probable, leur mise en œuvre provoquerait une mégacrise entraînant la faillite de l’ensemble de la zone euro.